事件：公司发布2023 年中报，仙鹤上半年度完成营业收入37.66 亿人民币，股份同期相比 4.68%；归母净利润1.81 亿人民币，收益善同期相比-49.00%。稳增望改

   上半年度公司销售额稳定增长，业绩H盈成本负担仍存在，承压吨毛利率临时承受压力。利能力

   销售量：23H1 公司销售额38.97 万吨级，仙鹤同期相比 2.37%。股份生产能力增加量上，收益善公司常山县产业基地年产量30 万吨级食品类彩色卡纸、稳增望改东港产业基地PM29 和PM30 等特色于Q2 建成投产。业绩H盈产品上，承压日用交易系列产品（细分化商品数码喷绘拿纸收益 24%）、利能力食物与诊疗包装用纸（销售量 9%）、仙鹤家用电器及工业用纸（收益 3%）等品类支撑点总体销售量。

   利润率：23H1 公司吨纸收益9665 元/吨，同期相比 2%；吨纸毛利率880 元/吨，同期相比-28%；利润率9.11%，同期相比-3.85pct.。在其中Q1/Q2 利润率分别是8.25%/10.01%，同期相比-1.53/5.95pct.，Q2 营运能力进一步承受压力。

   我们判断因为3-4 月木浆价格大幅度下行到底点，公司产品报价受影响承受压力，而成本费下降则相对落后（考虑到廉价浆物流时间与高价位浆库存量要素），造成吨毛利率下降。除此之外Q2 年产量30 万吨级食品类彩色卡纸项目投产，前期受市场需求乏力、销售市场尚需拓展产生的影响，生产量或稍低，危害商品赢利并连累总体利润率。

   长期投资：23H1 公司长期投资0.90 亿人民币（主要来源于合伙公司夏王纸制品厂），同期相比 15%。夏王纸制品厂或得益于下游需求改进、产品报价挺立，及其聚乙烯蜡等原材料成本下降。

   营运能力将会迎来转折点，交易量有希望持续增长。（1）成本端：23H1 浆价持续下跌，接着柔和回暖，但仍然一直处于底位。阔叶浆/针叶浆外盘期货价格H1 同期相比-16%/-14%，初迄今下滑-35%/-25%。伴随着公司更多的应用廉价原材料，23H2成本费预估进一步下降。（2）价钱端：8 月纸企针对一些纸种发布涨价通知函（格拉辛纸涨价500 元/吨、喷画热转印工艺原纸张涨价1000 元/吨等），受浆价转暖支撑点有希望落地式。（3）销售量端：纸价上涨预估有利于促进中下游补财库，食品类彩色卡纸销售市场有希望日趋成熟，推动总体销量提升。

   生产能力不断扩大，浆纸一体化合理布局提高竞争力。23 年末至24 今年初，公司广西省、湖北省新创建产业基地预估运行，将进一步推动产供销提高。与此同时两个产业基地规划有化机浆、化学浆生产能力，借助本地区位优势打造出浆纸一体化合理布局，有希望减少和光滑材料成本，提高公司竞争能力。

   财务预测与投资评级：公司做为铜版纸行业龙头，具有经营规模核心竞争力，多样化合理布局下好几个细分化种类市场占有率稳居行业前沿。公司将来产能扩张途径确立，食品卡等新品有希望逐渐放量上涨，浆纸一体化合理布局有希望打造出低成本优势。伴随着领域短期成本工作压力变弱，公司营运能力有希望修补。预估公司2023-2025 年归母净利润为6.69、9.84、12.08 亿人民币，增长速度分别是-6%、47%、23%，现阶段股票价格相匹配PE 分别是20、14、11 倍。保持“强烈推荐”定级。

   风险防范：经济回暖大跳水，能源需求快速上涨，项目投产进展大跳水，领域生产过剩。